Восстановление курса доллара к рублю на 4% с предвыборных минимумов в США приближает российскую валюту к справедливой стоимости, которая, как мы видим, находится в диапазоне 70-75, при условии стабильных цен на нефть и внешней политики. Однако препятствия на пути к такому восстановлению включают сохраняющуюся неопределенность по поводу выборов в США, риск увеличения предложения нефти и, в последнее время, более низкие, чем ожидалось, продажи иностранной валюты.

Рубль восстановился с недавних минимумов, но все еще недооценен
В течение первого торгового дня после выборов в США (3 ноября) и национального праздника в России (4 ноября) рубль демонстрирует уверенное восстановление на 4% по сравнению с долларом США, частично компенсируя 5% -ные потери, понесенные на предыдущей неделе. Мы считаем, что в последнее время поддержку рублю оказал ряд факторов, в том числе:

В целом благоприятная реакция мировых рынков на выборы в США, несмотря на отсутствие «голубой волны»
Восстановление цены на нефть до диапазона 40-45 долларов за баррель после кратковременного снижения до 35-40 долларов за баррель. Это восстановление, по-видимому, обусловлено не результатами выборов в США, которые еще не были объявлены, а, скорее, существенным сокращением запасов сырой нефти в США и подтверждением приверженности стран ОПЕК ++ строгому соблюдению условий сделки.
Устранение дополнительного спроса на валюту со стороны местных домохозяйств - последнее могло быть вызвано спекуляциями в национальных СМИ о том, что выборы в США и вероятная победа демократов неизбежно приведут к снижению курса рубля.
В то же время, несмотря на это восстановление и опережающую динамику рубля по сравнению с его аналогами в последние дни, дисконт валюты по отношению к другим развивающимся рынкам и сырьевым валютам остается повышенным - по нашим оценкам, примерно на уровне 14%, что является максимумом за 19 месяцев (Рисунок 1 ). Это означает, что в настоящее время рыночный обменный курс оценивается в ухудшении в контексте конкретной страны для рубля либо на макроэкономической, либо на внешнеполитической стороне, что нам трудно оправдать на данном этапе:

Бюджетное положение России в этом году действительно ухудшилось: безубыточность бюджета, вероятно, подскочила до 80 долларов за баррель, ликвидная валютная часть бюджетных сбережений ограничилась примерно 7% ВВП, а государственный долг подскочил примерно до 20% ВВП. Тем не менее, он по-прежнему кажется сильнее, чем у большинства его аналогов с развивающихся / сырьевых товаров. Бюджетный стимул находится на умеренном уровне 4% ВВП, а прогноз бюджета на 2021–2023 годы указывает на вероятную консолидацию.
Денежно-кредитная политика России действительно стала более «голубиной», однако по сравнению с другими странами она остается на среднем уровне как с точки зрения траектории номинальных ставок, так и с точки зрения измерения реальных ставок. Текущее сообщение центрального банка предполагает низкую вероятность того, что Россия войдет в зону отрицательных реальных ставок, в отличие от некоторых из ее сопоставимых стран. Прямое участие центрального банка на валютном рынке ограничено операциями Министерства финансов, а общие международные резервы составляют около 600 миллиардов долларов, что составляет почти 40% ВВП, что также является высоким показателем по мировым стандартам.
Риск внешней политики действительно является слабым звеном в инвестиционном деле России в глазах международных инвесторов. Более того, события последних месяцев, в том числе политическая нестабильность в Беларуси и химическое отравление местного лидера оппозиции, в сочетании с возросшей вероятностью выступления президента США, более агрессивно настроенного по отношению к России, привели к тому, что с середины года скидка в рублях увеличилась на 6 п.п. . В то же время недавние новости говорят о том, что опасения по поводу военного вмешательства России в Беларусь и жестких санкций ЕС в отношении России не оправдались. Взгляд США на внешнюю политику, особенно в противоречивой внутренней политической среде, действительно является источником неопределенности для России, однако ужесточение санкций США в 2016-2020 годах (против Русала, Ренова, номинированных в США еврооблигаций) предполагает, что риск санкций не полностью зависит от обитателя Белого дома.
Платежный баланс России, хотя структурно слабый из-за низкого местного доверия, продемонстрировал признаки улучшения в 3К20 по счету операций с капиталом - за счет более низкого накопления иностранных активов нефинансовым корпоративным сектором.
Исходя из этих местных соображений и повторных ожиданий ING относительно ослабления доллара на мировом рынке, мы сохраняем конструктивную позицию в отношении рубля, ориентируясь на возврат курса доллара США к рублю в среднесрочной перспективе, который мы считаем близким к справедливому. стоимость на основе денежных агрегатов.

При этом мы признаем, что наш конструктивный среднесрочный взгляд на рубль может быть оспорен. В лучшем случае это может привести к повышенной краткосрочной волатильности, а в худшем - не достичь целевого диапазона полностью. Вот основные потенциальные препятствия и факторы риска:

Часть риска связана с глобальным взглядом на риск. Как предполагает наша команда международных экономистов и стратегов, оспариваемый исход выборов в США приводит к краткосрочной неопределенности и может привести к повышенной волатильности ЭМ-пространство. Кроме того, отсутствие полной оценки со стороны демократов предполагает более высокий риск принятия оспариваемых решений в будущем, в том числе в отношении долгожданного финансового стимулирования. И хотя считается, что президентство Байдена имеет положительные последствия для мировой торговли, эта администрация также считается более склонной к отмене санкций против Ирана, что отрицательно скажется на ценах на нефть и устойчивости соглашений ОПЕК ++ в долгосрочной перспективе.
Что касается более ориентированного на Россию внимания, то поддержка валютного рынка со стороны продаж иностранной валюты в ноябре кажется ниже, чем ожидалось. Объявленный объем продаж в 50 млрд руб. ($ 0,6 млрд) значительно ниже наших ожиданий в 106 млрд руб. И консенсуса Refinitiv на 120 млрд руб. Это связано с более высоким, чем ожидалось, поступлением топливных доходов в октябре. Даже с учетом дополнительных продаж в иностранной валюте, связанных с разовыми сделками со Сбером и Аэрофлотом, общий объем продаж в иностранной валюте в ноябре составит около 1,7 млрд долларов США, что ниже 2,5 млрд долларов США в октябре и ожидаемых нами в ноябре. Важно отметить, что переменная доля Минфина в продажах иностранной валюты определяется на основе данных за предыдущий месяц, что означает, что ослабление рубля в октябре имело место, несмотря на более сильный, чем ожидалось, экспорт топлива и сильную валютную интервенцию, в то время как в ноябре поддержка рубля со стороны торгового баланса и валютная интервенция может быть ниже.
Более широкий платежный баланс остается неопределенным. Центральный банк опубликует данные за октябрь по текущему счету и потокам частного капитала 11 ноября. Между тем, исходя из ежедневных данных по рынку облигаций, видно, что иностранные портфельные инвестиции в ОФЗ в прошлом месяце были волатильными: приток составил около 45 млрд рублей в первом полугодии и до 35 млрд рублей оттока во втором. С положительной стороны, поскольку Минфин к настоящему времени почти выполнил квартальный план размещения, опасения по поводу переизбытка предложения должны утихнуть. Однако внешний спрос может быть ограничен неопределенностью во внешней политике.